广州典丰中信建投：大类资产配置3月展望

　　来源：中信建投证券研究

　　文|钱伟

　　展望3月，大类资产在2月已出现再平衡迹象，前期落后的美债、原油补涨，金银波动率修复，美股科技估值压力释放，若无重磅事件，市场以盘整为主。美伊局势成为新的波动来源。短期博弈原油（美伊尾部风险定价不足）与黄金（地缘危机后，黄金催化需要一定时间）；此外，推荐美股科技，左侧机会，估值压力已极大释放，地缘缓和后弹性大。

　　一、2月大类资产回顾：地缘扰动下的再平衡

　　年初以来的复苏交易被适度逆转，避险需求升温，美债和贵金属领涨，原油也获得一定支撑，美股、铜等风险资产则走势一般。

　　地缘风险成为核心催化（美伊开战），此外，美国数据低于预期、IEEPA关税被判无效、AI质疑施压科技板块、英国金融机构破产再度引发私募信贷担忧，也阶段性的压制风险偏好。

　　二、重要的宏观叙事线索

　　（1）美伊局势：双方表态的升级，战事短期结束的预期遭受挑战，油价飙升，亚太股市领跌。

　　（2）IEEPA关税被判无效：短期对经济走势影响有限，但展现制度层面约束，后续特朗普极端政策的风险下降（类似去年4月“关税解放日”冲击），利好美债美元等前期信誉受损资产。

　　（3）经济数据一般，银行风险“蟑螂论”再现，复苏预期打压，降息预期修复。

　　（4）AI质疑持续，从资本开支、到软件生态、到就业冲击，美股科技板块呈现盈利预期上修、前瞻估值压缩的组合。

　　三、3月大类资产展望：波动后的盘整

　　1、整体走势：

　　展望3月，大类资产在2月已出现再平衡迹象，前期落后的美债、原油补涨，黄金、白银波动率修复，美股科技估值压力释放，若没有重磅事件催化，市场或以盘整为主。

　　但美伊局势成为新的波动来源。目前市场对极端情形的担忧有所升温，本周末可能是重要的观察窗口，若缺乏明确缓和信号，波动可能进一步放大，推荐适度防御策略。

　　关注事件：美伊冲突持续性、联储议息会议、特朗普访华、春节后中国工业需求（铜）。

　　2、机会提示：

　　原油：市场对美伊的尾部风险定价不多，可适度博弈。

　　黄金：目前涨幅不大，地缘扰动发生后，黄金催化需要一定时间。

　　美股科技：左侧机会，估值压力已极大释放，地缘缓和后弹性大。

　　一、大类资产2月走势回顾：地缘扰动下的再平衡

　　2月以来，全球大类资产适度逆转了年初以来的复苏交易，避险需求升温，美债和贵金属领涨，原油也获得一定支撑，美股、铜等风险资产则走势一般。

　　地缘因素成为市场的主要催化剂，美伊局势显著恶化，俄乌谈判缺乏进展；此外，美国数据低于预期、IEEPA关税被判无效、AI质疑施压科技板块、英国金融机构破产再度引发私募信贷担忧，也阶段性的压制市场风险偏好。

　　具体来看：10Y美债收益率下行近30bp，跌破4%，德债、日债同步收涨；商品整体延续强势，黄金白银涨近10%，油价在3月1日早盘也上涨10%以上；权益分化较大，纳指跌超3%，欧洲、新兴市场股市继续跑赢美股。

　　二、重要的宏观叙事线索

　　1、美伊局势持续恶化，美国和以色列联合发动军事袭击

　　美伊局势在2月出现显著恶化，美军在中东大幅集结，开战风险大幅上升，2月28日，战争最终爆发。

　　市场此前预期冲突为局部、短期战争，特朗普暂时没有地面作战计划，不愿承受大幅人员伤亡代价，长期战争推升油价不利国内通胀，无持久战意愿；伊方同样没有长期作战能力，报复相对克制。市场在周一的反应不算激烈，油价也仅升至80美元附近。

　　但是，随着美伊双方表态的升级，战事短期结束的预期遭受挑战，3月3日全球资产波动开始加剧：权益方面，亚太股市率先走弱，韩国综合指数大跌7.2%，创2024年8月5日以来最大单日跌幅，德国DAX指数盘中最大跌幅达4.2%，美股期货跌幅也都在2%以上；贵金属出现疑似流动性冲击，黄金跌超4%；美元指数延续前一交易日0.8%的涨幅，成为主要避险方向。

　　2、IEEPA关税被判无效，特朗普政策遭遇打击

　　美国当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权；特朗普随即签署行政令，依据《1974年贸易法》第122条，对全球进口加征10%临时关税，为期150天；中期，预计特朗普将继续推进其他条款下的关税措施。

　　判决短期对经济走势影响有限：

　　第一，关税税率整体降幅有限；

　　第二，2025年征收的1000多亿美元关税，退还需要经过复杂的流程，而特朗普此前宣称的2000美元人均关税分红大概率流产，财政新增刺激在短期不太可能落地；

　　第三，经贸谈判协议，不太会因此被推翻。

　　但是，仍看好此项判决对市场整体的信号意义，利好美元美债。其展现了制度层面的约束，后续特朗普做出极端政策的风险大大下降（类似去年4月“关税解放日”冲击），整体仍利好市场，尤其美债美元等前期信誉受损的资产。

　　3、经济数据一般，银行风险“蟑螂论”再现，复苏预期打压，降息预期修复

　　去年底至今年初，市场对美国复苏和再通胀较为乐观，交易叙事也围绕此展开，但春节前后的事件并未对此情景提供进一步支撑。

　　一方面，期间公布的美国经济数据相对一般，不支持经济企稳改善。例如：2025年Q4美国GDP环比折年增速1.4%，远低于预期2.8%；2026年1月美国CPI环比上涨0.2%，低于前值和预期的0.3%，同比2.4%创2025年5月以来新低（关税冲击后）；尽管非农改善，但近几年1月存在非农数据季节性上行的现象，是否趋势拐点还需观察。

　　另一方面，英国金融机构MFS破产，再度引发市场对华尔街银行、私募信贷的担忧，地区性银行股价大幅调整。

　　受此影响，降息预期适度修复。年内降息次数从1次再度升至2次，对美债、黄金等资产边际利好。

　　4、AI质疑持续，从资本开支、到软件生态、到就业冲击

　　2月至今，整体科技股承压明显，负面的叙事既有去年资本开支，也有新的行业和经济冲击担忧。

　　（1）资本开支与营收的矛盾：微软等财报显示科技巨头的EPS增长仍然稳健，但市场关注点聚焦在继续膨胀的资本开支上，市场对投资回报的耐心进一步下降，除非营收端出现非线性改善，这一问题在短期较难解决。整个2月，科技股虽然指数点位维持波动，但内部结构上，呈现出明显的EPS预期上修、PE压缩的特征，市场在用盈利消化估值。

　　（2）软件行业的生态逻辑被强烈质疑：导火索，2月初，Anthropic推出AI法务等自动化工具，直接冲击传统的软件服务巨头，市场认为AI未来将替代软件核心功能，引发软件股集体崩盘，标普软件行业指数在1月和2月跌幅均在10%左右。

　　（3）Citrini research畅想“2028智能危机”：去年暑期，就存在AI对于就业替代的担忧（彼时正值就业数据大幅恶化），近期，研究机构Citrini research发布报告《THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS》，对潜在的AI替代劳动力的情景进行了设想，再度引发华尔街的广泛讨论。AI在短期可能带来经济和就业的负面冲击，这一情绪的发酵，进一步打击了科技股的情绪。

　　科技板块的矛盾在短期较难解决，美股全年可能维持高波动和结构调整的特征。

　　三、3月大类资产展望：波动后的盘整

　　1、整体走势：基本面缺乏重磅催化，美伊局势是主要波动来源

　　展望3月，大类资产在2月已经出现再平衡的迹象，前期滞涨的美债、原油等经历了补涨，黄金、白银的波动率修复，美股科技的估值压力释放，若没有重磅事件催化，市场或以盘整为主。

　　但是，美伊局势恶化，成为新的波动来源。目前市场对极端情形的担忧有所升温，本周末可能是重要的观察时点，若缺乏明确缓和信号，资产波动可能进一步放大，因此，短期推荐适度防御的策略。

　　关注的事件包括：

　　（1）美伊冲突的持续性：时点上，本周末是重要窗口，此外，美军伤亡、伊朗反击力度、霍尔木兹海峡封锁情况，均需要跟踪。

　　（2）联储3月议息会议：预计维持利率不变，整体表态中性，今年首次点阵图和经济预测将公布，在工业品涨价、更换主席等特殊背景下，联储官员如何判断经济和降息次数看点颇多。

　　（3）特朗普访华：中美谈判自去年四季度出现积极进展，市场前期对此次访华期待不低，但美伊局势恶化后，中美谈判是否受影响，成为新的预期差。

　　（4）春节后中国工业需求：市场对铜等需求端关注度仍很高，中国需求若一般，对工业金属仍将构成一定压力。

　　2、具体资产：短期避险防御，关注美股科技的左侧机会

　　（1）相对排序：前期商>债>股，后期股＞债＞商

　　地缘扰动期间，资产波动较大，整体以避险为主，原油、美元、黄金等需求更高。但基准假设下，还是不认为美伊战事会持续数月，扰动会逐步下降，针对稍长一点窗口期来看，美债和商品可能面临上涨后的回调，而受压制的股票或迎来修复。

　　（2）机会提示：原油、黄金，美股科技

　　原油走势看美伊冲突进展，市场目前对尾部风险定价不多，可以适度博弈90-100美元/桶的区间（甚至更高）；地缘扰动发生后，黄金需要时间反应，补涨空间存在。

　　美股属于左侧机会，尤其是科技板块，年初以来表现较差，地缘冲突进一步压制，可以博弈反弹。一是，假设地缘扰动后续下降，二是，科技股估值压缩幅度已经接近20%，若近期再压缩10%左右，估值压力已经释放不少，技术面上反弹的阻力小。

　　美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。